2024-04-07
黄金市场最近一直处于持续狂欢中，以美元、欧元和瑞士法郎等货币计价的黄金连创历史新高，令投资者兴奋异常。然而，资管公司Incrementum管理合伙人Ronnie Stoeferle最近撰文提醒投资者，黄金行业充斥着一个根本性的误解：产量对价格很重要。他认为，黄金之所以珍贵，不是因为稀有，而是因为具有高存量流量比（SPR），即年产量（流量）与总可用库存之间的比率。
黄金持有者通常以略高于现货的价格出售黄金，有些甚至只在大幅溢价的情况下出售。然而，Stoeferle指出，这种操作不会减少黄金的总供应量，而只是将黄金从一个私人投资组合转移到另一个私人投资组合。对于购买者来说，无论黄金是三周前还是三千年前生产的，其价值都没有区别。
黄金具有高存量流量比
澳汇交易平台指出，这意味着目前每年3600多吨的黄金产量对定价过程意义不大。黄金的供应来源包括所有曾经生产的黄金，而黄金的回收量占供应的比重远远大于其他商品。因此，黄金并不短缺。相反，它是世界上分布最广泛的商品之一，而且鉴于其工业用途有限，几乎所有历史上开采的黄金仍然可供使用。
与石油、铜或农产品等其他商品相比，黄金的年产量（流量）与总可用库存之间存在巨大差异。换言之，黄金具有较高的存量流量比（SFR）。截止2023年，历史上累积开采的黄金总量接近213000吨，而2023年的年产量仅略高于3650吨。将这两个数量相除可得出存量流量比为58.4，这意味着必须维持当前的年产量超过58年才能使当前黄金储备翻倍。
文章还指出，目前黄金持有量每年增长约1.7%，远低于全球所有货币总量的增长速度。这一增长趋势与人口增长大致相符。人们对当前和未来货币购买力的信心很大程度上取决于当前有多少货币可用以及未来货币量将如何变化。
黄金产量变化对市场影响不大
具体来说，这意味着什么？如果矿山产量翻倍（这极不可能），这也仅意味着黄金总库存将增加3.4%。与当前央行的通胀相比，这仍然微不足道。另一方面，如果生产停滞一年，这对总库存和定价也几乎没有影响。与之相反，如果石油产量出现长期的大幅下降，几周后库存就会耗尽。因此，黄金产量的大幅增加或减少可以更容易地被吸收。
Ronnie Stoeferle表示，我们应该意识到黄金之所以如此珍贵，并不是因为它非常稀有，而是因为其年产量相对于库存量而言非常低。这一特性是几个世纪以来形成的，不再会改变。这种稳定性和安全性是建立信任的先决条件，也清楚地将黄金作为货币金属与其他商品和贵金属区分开来。
他解释道，商品被消耗，而黄金被储存起来。对于消费的商品，赤字上升往往会引发价格上涨，直到恢复平衡。但对于储存商品则不然。因此，简单的消费模型仅适用于消费商品，并且其年产量相对于库存量较高，即库存流量比低。
目前采矿成本对金价来说微不足道
这就解释了为什么生产成本并不是黄金定价的关键因素，而更要影响的是黄金股的表现。Ronnie Stoeferle认为，金价不能低于生产成本这一看法是误解。虽然对于大多数矿山运营商来说，超过一定价格的采矿是不经济的，但已经开采的黄金交易不会停止。因此，虽然采矿对金价影响不大，但反之则不然。金价自然对采矿及其盈利能力有相当大的影响。
所有矿山的生产成本率并不相同，成本取决于矿山和储量的特性。即使是从同一矿山开采每盎司黄金的成本也可能不同。黄金价格与劳动力成本和资本商品成本的关系决定了矿山是否有利可图，以及从矿山开采哪些黄金是有利可图的。随着黄金价格相对于生产成本的上升，以前无利可图的储量可能会变得有利可图。
黄金的需求方包括投资者、珠宝行业、央行和工业界。然而，这实际上只是总需求的一小部分。Stoeferle表示，大部分需求是所谓的保留需求，即那些不想以当前价格出售黄金的黄金持有者。他们不以当前价格水平出售，从而确保价格保持在同一水平。
因此，决定不以当前价格水平出售黄金的行为与购买黄金的行为同样重要，它们对价格发现的净效应是相同的。这也解释了为什么经常被引用的“黄金短缺”是一个神话，以及为什么不可能有短缺。分析师罗伯特·布鲁门(Robert Blumen)曾这样解释道：
“黄金是一种资产，应该像理解股票一样理解其供需……每个人都明白，新股只会稀释现有股东的价值。”
正如增加货币供应量会稀释流通货币的购买力，发行新股会导致旧股被稀释一样，Stoeferle认为，黄金供应量的增加也应被视为对现有供应量的稀释。1%的增幅会被市场吸收，价格会下跌1%，而名义供应量保持不变。
不同大宗商品的存量流量比
除过去四年外，以美元计价的黄金价格与不断扩大的再生金供应量之间存在明显的正相关性。过去四年中，再生金规模与金价的比率较低，Stoeferle认为这可能表明市场参与者已经习惯了更高的价格水平，并且只会在明显更高的价格水平上出售。黄金似乎也正在逐渐从摇摇欲坠走向坚挺。
2010年至2020年再生金供应量（x轴）与以美元计价的黄金价格（y轴）
结论
综上所述，黄金市场应被视为一个整体市场。Stoeferle认为，所有供应来源都具有同等价值，因为每盎司可供出售的黄金都与其他盎司竞争。例如，黄金是3000年前开采的还是3个月前开采的，或者是回收的牙科黄金，都无关紧要。因此，目前每年超过3600吨的黄金产量对于定价而言相对微不足道。高存量流量比才是黄金最重要的特征。
Stoeferle还提及，与法定货币相比，黄金的年产量也仅受很小的波动影响，而法定货币的年变化率波动很大。在过去的25年里，欧元M1每季度波动幅度在-10%至+17%之间，而美元M2则从2021年第一季度的+25%下降至2023年第二季度的-4.1%。正如米塞斯研究所曾经指出的那样，
“如果必须将某物用作交换媒介，那么公众舆论就不能相信这种东西的数量会无限增加。”
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